黄金T+D收盘回落，市场对美联储缩债的担忧情绪有所升温

周四(8月26日)上海黄金T+D收盘下跌0.56%至373.2元/克；白银T+D收盘下跌0.65%至5038元/千克。金价收盘回落，主要因为在全球央行年会鲍威尔发言之前，市场保持谨慎，且市场对美联储9月之后缩债的担忧情绪有所升温。不过严峻的疫情形势，鲍威尔鸽派预期等因素始终支持金价。

市场分析对美联储缩债的担忧情绪有所升温，不利金价

巴克莱预计，美联储将在9月宣布减码时间表。巴克莱美国首席经济学家迈克尔·加彭（Michael Gapen）近日在专访时表示，鉴于美国通胀前景不确定性加剧、金融稳定风险显著升高，预计美联储将在9月下旬的货币政策会议上宣布减码时间表，并于11月开始实施削减计划，从而为明后年加息腾挪出政策和时间窗口。

当地时间8月27日上午10点，美联储主席鲍威尔将以线上方式在杰克逊霍尔央行年会上发表讲话。虽然，不少投资者期待鲍威尔能在讲话中对削减120亿美元购债计划给出更多暗示或细节，但巴克莱的经济学家预期，鲍威尔大概率将“老调重弹”7月会议纪要的观点。

加彭指出，9月3日，美国将公布8月份非农就业。若就业数据亮眼，且德尔塔变种病毒对劳动力市场和经济复苏未产生过大威胁，巴克莱预期美联储将在9月21-22日举行货币政策会议后宣布减码时间表计划或就上述计划释放强暗示信号，并于11月的会议上正式开始削减购债规模。

虽然普遍共识是通胀增速终将回落，但回落到何种水平不得而知。若通胀得以回归到美联储设定的2%的目标下方，意味着美联储在未来加息时可以保持耐心。但是，一旦通胀回落后仍显著高于目标水平，美联储就需要考虑采取加息。

我们认为，从风险管理的角度而言，美联储希望保持更大的政策灵活性和选择性。鉴于通胀前景的不确定性，美联储开启减码宜早不宜晚，从而为明年下半年可能面临的加息压力腾挪政策和时间窗口。

对于即将于周四（8月26日）开启的杰克逊霍尔央行年会。加彭指出，今年的央行年会从原定的线上线下相结合模式，改成纯线上方式召开后，所有的焦点都将聚焦于美联储主席鲍威尔。

加彭指出，我预期，鲍威尔将重申上述观点，即在维持物价稳定的目标方面，即将实现“进一步实质性进展”；而充分就业的目标的达成，仍需进一步改善。考虑到德尔塔毒株的快速传播或影响部分委员的经济前景预期，鲍威尔的措辞甚至可能略偏鸽派。

对于美联储开启减码的原因。加彭认为，从7月的会议纪要来看，这一决定主要基于两大原因。首先，委员们对通胀前景的不确定性担忧在上升。

自4月以来，美国核心个人消费支出（PCE）价格指数同比涨幅已连续3个月显著高于美联储和华尔街预期。部分委员开始担忧，通胀高企的持续时间恐将长于此前预测。事实上，在18位与会成员中，有13位认为通胀风险正在走高。

为避免扰乱市场、甚至出现“削减恐慌”，美联储最不希望发生的事情就在减码的同时不得不开始加息。因此，现在减码也是为明年下半年可能面临的加息保留更多窗口空间。

其次，纪要显示，美联储工作人员评估认为，美国金融体系稳定面临的风险是“显著的”（notable），资产价格出现泡沫，资产价格位于高位。要知道，这已是研究人员可以给出的最高级别的担忧。

从美联储货币政策的影响因素而言，一方面，是对通胀前景不确定性和金融稳定的担忧，另一方面，是就业市场仍待进一步改善和德尔塔病毒的威胁未消。现阶段而言，对前者的担忧远超后者。

美国财政部将要展开5000亿美元规模的量化紧缩，不利金价

美国财政部可能开展数千亿美元的量化紧缩。其原因是，虽然今年年末财政部的现金余额预计会提升到8000亿美元，但在那之前，财政部的现金余额可能会先继续减少，从4500亿美元的低点降至3000亿美元，近期还会在债务上限谈判期间继续下降。也就是说，现阶段美国财政部的现金池近乎枯竭。

可以肯定的是，即将到来的量化紧缩政策的细节仍在不断变化中，这取决于美国债务上限何时上调或者延长。

无论如何，在10月或者11月的某天，债务上限的上调或者到期时间的延长将会被确定下来。还可以确定的就是，财政部9月30日对其现金余额提升至7500亿美元的温和预测将无法实现。

财政部其一般账户上的现金余额已从去年7月高达1.8万亿美元降至3090亿美元，创疫情以来最低水平。这在很大程度上是由债务上限的问题导致的。值得注意的是，财政部现金储备的减少同样会给短期利率带来巨大的下行压力，将回购利率推至负值，并突破美联储0.05%的逆回购“下限”。

这也意味着，在过去的14个月里，财政部完全绕过美联储，向市场注入了1.5万亿的流动性并吸收了大量的抵押品，这也是美国逆回购达到创纪录的1.2万亿美元（年末甚至可能达到2万亿美元）的原因之一。

但现在情况出现了逆转，随着财政部的现金余额降至新冠前的水平，一旦债务上限的问题得到解决，接下来财政部的现金余额将会急剧上升。

财政部的量化紧缩政策对市场流动性造成的冲击将会比杰克逊霍尔年会所做出的决议大得多。而且正如高盛近日指出的那样：美联储11月正式宣布缩债的可能性为45%，12月正式宣布的可能性为35%，推迟到2022年的可能性为20%。预计美联储将以每次会议150亿美元的速度缩减购债规模，其中100亿美元是UST，50亿美元是MBS。

因此，即使美联储明年第一季度开始缩减购债规模，量化宽松仍将持续很长很长一段时间。财政部的量化紧缩将是对市场流动性来说是更关键的一个影响因素，尤其是在解决债务上限问题之后。美国财政部将会以发债的方式疯狂地回笼流动性。

零对冲指出，这一动态值得警惕，因为华尔街对财政部的量化宽松和紧缩有些后知后觉，在忽视了财政部的隐性量化宽松几个月后，华尔街才开始醒悟过来。

据英仕曼集团称，财政部的量化紧缩可能促使投资者最终开始削减利率仓位，一旦这一现象出现，美国五大科技巨头（FAAMGs）将会迅速受到波及，而FAAMGs恰好是支撑整个市场的支柱。

英仕曼集团表示：越来越多的交易员会逐渐意识到，杰克逊霍尔年会以及美联储的Taper只是用来分散注意力的，用以掩盖财政部更大规模的量化紧缩。

市场预期杰克逊霍尔会议鲍威尔很大可能偏鸽，支持金价

本周，在关键的杰克逊霍尔央行会议之前，市场观望氛围较浓。美联储主席鲍威尔周五将发表演讲，一些投资者预计，届时鲍威尔将可能暗示缩减货币刺激计划的时间表。

分析指出，在杰克逊霍尔会议8月26日至27日之前，传出了一些喜忧参半的信息。美联储副主席克拉里达Clarida表示，他预计可能最早在2022年加息，由此设定了美联储会提前缩减购债规模的预期。

然而，密歇根大学消费者信心指数是一个糟糕的失误，一些分析师称赞它是一个很好的衰退预测指标。其理由是，此前有几次，它的下跌出人意料，并预示着美国经济的下行。这一次，令美国投资者感到恐慌的是delta变种的迅速传播。

美国的新增病例和死亡人数都在上升。这是投资者在联邦公开市场委员会（FOMC）会议前日益关注的问题，尤其是在上周五美联储的卡普兰讲话之后。

美联储的卡普兰曾是一位突出的鹰派人物，他倾向于尽早缩减量化宽松。8月早些时候，他曾表示，他预计在9月的会议上会有缩减购债规模的计划，10月则会正式缩减购债规模。

然而，他最近的评论表明，他担心delta变体毒株会限制生产，减缓重返工作岗位的速度。如果delta变体对GDP有更负面的影响，那么他就会调整他的观点。

整体而言，这意味着美联储在周五更有可能是鸽派的。对新冠肺炎的担忧将使美联储很难继续推进收紧。缩减量化宽松预计将被推迟，这应该会削弱美元，提振黄金，并帮助股市走高。

凡事也有例外，如果美联储确实出乎市场意料，宣布缩减购债的时间表，那么可能出现以下反应：美元走强、美国10年期国债收益率上行、美元兑日元走强、欧元兑美元走弱以及黄金抛售。

这是一个棘手的问题，所以要灵活应对两种结果。

美国两党争斗的政局担忧情绪给金价带来一些支持

8月24日，美国国会众议院以220-212通过了价值3.5万亿美元的预算案，全部民主党众议员都投了赞成票，而全部共和党人都投了反对票。

此前，参议院于8月11日也按党派站队投票通过了该预算案。预算案中包含大量与社会福利和气候变化相关的支出，如全民免费幼儿园、免费社区大学、带薪家庭休假、医保范围扩张，以及应对气候变化的有关投资。

预算案虽然在众议院顺利通过，但通过的过程十分惊险。由于民主党在众议院的多数十分微弱，只要有4名众议员倒戈，民主党就无法通过任何法案。众议院议长南希·佩洛西（Nancy Pelosi）以及其他民主党高层几乎是在最后一刻才成功安抚了9名民主党温和派议员，承诺将于9月27日之前就两党合作的基建法案进行投票，这才争取到了全部民主党众议员对预算案的支持。

民主党为了争取共和党对基建法案的支持，在基建支出上作出了很大牺牲，基建法案的支出总额从2.3万亿美元锐减至1万亿美元。进步派对此有所不满，认为基建法案的支出对于改善美国基础设施而言远远不够。而预算案的价值高达3.5万亿美元，温和派认为太多，且担心预算案引发共和党不满，可能导致基建法案告吹，得不偿失。

因此，在具体操作上，进步派决定将基建法案的通过与否与预算案挂钩。只有通过了预算案，进步派才同意通过基建法案。而温和派则要求先通过基建法案再通过预算案，这样至少能先保证基建法案顺利通过，避免节外生枝。

而进入8月以后，随着美国在阿富汗遭遇败局以及美国国内疫情反弹，拜登的支持率跌至新低，民主党对2022年中期选举的忧虑也越来越重。温和派更加强烈地要求先通过基建法案，以及时获得一场胜利，扭转民主党的颓势。

留给民主党的时间已经不多了。众议院从今年7月末开始休会，为了处理基建法案和预算案的问题，8月23日-24日暂时结束休会。但是在24日预算案投票完成之后，众议院将继续休会，直到9月20日才结束休会。参议院的休会也要到9月13日才结束。

由于基建法案的投票截止日期定在了9月27日，这就意味着众议院在投票前只有几天的工作时间。如果进步派坚持他们的要求，那么参议院还需要在27日之前根据预算案撰写出一部正式法案并通过。目前，民主党高层已要求参议院在9月15日之前完成法案撰写，但由于工作量庞大，是否能如期完成仍是未知数。

除此之外，国会在9月为数不多的几个工作日里还必须处理其他几个紧张棘手的难题。美国的财年于每年9月30日结束，因此国会必须在此之前就未来的政府财政达成协议，避免政府关门。此外，美国政府的债务上限于8月1日重新生效。目前美国政府的债务已超过债务上限，如果国会不能及时就此达成协议，美国政府将出现债务违约。由于共和党对民主党提出的巨额政府支出一向不满，因此债务上限有可能将成为两党矛盾的集中爆发点。

美债标售需求火爆，打压美债收益率支持金价

本周美债市场整体交投依然清淡，许多交易员和投资者都在8月外出度假，且市场人士在周五美联储主席鲍威尔的央行年会演讲发表前也相对谨慎。值得一提的是，周二最新进行2年期美债标售需求依然强劲，似乎又一次证实了海外资金眼下正在纷纷追逐美债。

分析人士指出，投资者眼下正密切关注鲍威尔本周是否会暗示即将放慢债券购买步伐，以及他是否因德尔塔变种病毒病例增加而对经济增长表示任何新的担忧。

上周三公布的美联储7月会议记录显示，政策制定委员会大部分委员预计，美联储将在今年晚些时候开始缩减购债计划。不过，自7月以来，由于经济数据低于预期，人们对经济复苏的乐观情绪已经减弱，本月早些时候，美国消费者信心降至10年来最低。

FHN Financial利率策略师Jim Vogel表示，市场已经说服自己，缩减资产购买将更早开始、而不是更晚……如果鲍威尔不重复这一信息，我认为你会看到交易员感到困惑。我们已经习惯了乐观的数据，和持续增长以及需求推高通胀的广泛预测，而在过去的三四周内，这种想法似乎正慢慢地在全世界范围内减弱。

在各周期美债隔夜普跌的背景下，2年期美债却逆势保持了相对坚挺，这无疑需要归功于当天美国财政部2年期美债标售获得的强劲需求。

美国财政部周二进行了600亿美元两年期美债标售。结果显示需求强劲，得标利率为0.242%，较标售前二级市场的水平0.253低约1个基点，这是自2020年4月以来的最大息差。投标倍数也表现稳健，从前次的2.471升至了2.649，远高于过去6次标售的平均水平2.51。

而更令人可喜的是内部获配比例。包括外国央行在内的间接投标人获配比例达到了60.54%，较上个月本已算得上高配的52.76%进一步大幅上升，创下了2009年6月以来的最高水平。具有购买所有未能拍出国债以防止拍卖流产义务的一级交易商获配比例仅为18.28%，这是2016年5月以来的第二低纪录。

此次两年期标售的强劲需求，以及间接投标人获配比例的大幅攀升，无疑很容易令人联想到两周前的那场“史诗级10年期美债标售”。

而美国财政部周一最新公布的8月11日国债发行明细结果确实证实了——在那场史诗级标售中，海外资金的获配金额创下了纪录新高。在所发行的410亿美元债券中，外国和国际类别——其中包括外国官方机构获配154亿美元，创下历史新高，他们38%的占有率是十年来最大比例。

分析人士指出，关于外资为何在当前热捧美债，有多种理论可供解释。其中之一是外国央行为主要买家，因随着可用美国国库券减少，外国央行试图重新配置其外汇储备。此外，最近美联储回购工具的微调也被认为是可能的驱动因素。

摩根士丹利策略师Matthew Horbnach近期也注意到了一个现象，即过去数月债市飙涨行情的背后可能有日本投资者的身影。过去一个月，美债收益率的下跌几乎完全在美国市场的隔夜时段（东京交易时段），这意味着这一切的背后可能是由亚洲买家所主导，尤其是在一季度曾大幅抛售美债的日本买家。

美国财政部本周三还将标售610亿美元五年期美债，周四将标售620亿美元七年期美债，相关标售情况无疑值得投资者继续留意。